Otoritas moneter kita agaknya kembali terbelit dilema. Perlambatan ekonomi menjadi salah satu penyebabnya. Pertumbuhan ekonomi yang hanya mencapai 4,7 persen pada pada triwulan pertama 2015, jauh di bawah target sebesar 5,7 persen. Perlambatan ekonomi ini menjadi peluang otoritas moneter untuk menurunkan suku bunga acuannya,BI Rate.
Secara historis, belum pernah terjadi pembaikan pertumbuhan ekonomi Indonesia dalam kondisi pengetatan moneter. Yang lebih sering terjadi adalah ekonomi akan melambat jika BI Rate dinaikkan dan membaik jika BI Rate dilonggarkan.
Namun, persoalannya tak sesederhana itu. Bank Indonesia agaknya belum berani menurunkan BI Rate di tengah nilai tukar rupiah yang masih bergejolak didera tekanan depresiasi. Mazhab lama meyakini bahwa penurunan suku bunga berpotensi memicu pelemahan kurs mata uang nasional yang sudah menembus Rp13.300 per dollar AS dan tekanan depresiasi diperkirakan masih berlanjut hingga akhir tahun sepanjang dollar AS terus diburu. Daya tarik pasar keuangan Indonesia bagi investasi portofolio (hot money) asing dikhawatirkan kian berkurang lantaran suku bunga riil (real effective interest rate) terkikis.
Inflasi merangkak naik hingga pada Mei 2015 sebesar 7,15 persen (year-on-year). Angka ini merupakan angka inflasi tertinggi Mei, setidaknya dalam kurun waktu 5 tahun terakhir. Dengan adanya puasa dan lebaran di bulan Juni dan Juli ini,kemungkinan inflasi pada satu-dua bulan mendatang hanya naik atau stabil, sulit turun. Penurunan harga komoditas, termasuk energi, sejak tahun lalu tampaknya telah berhenti dan ada potensi berbalik naik terutama bila perekonomian negara maju terus membaik secara signifikan.
Moneter Ketat
Pengetatan sejak dua tahun yang lalu itu dilakukan demi menekan defisit transaksi berjalan yang bermula pada akhir 2012. Kombinasi antara rupiah yang lemah dan kebijakan moneter yang ketat diambil Bank Indonesia (BI) untuk mendorong ekspor sekaligus menahan laju impor. Pada triwulan I-2015, defisit transaksi berjalan telah turun menjadi 3,85 miliar dollar AS (triwulan IV-2014: 5,67 miliar dollar AS). Neraca perdagangan—sebagai bagian dari transaksi berjalan—mencatat kenaikan surplus dari 2,45 miliar dollar AS menjadi 3,09 miliar dollar AS pada periode yang sama. Per Mei kemarin, surplus dilaporkan sebesar 0,95 miliar dollar AS (0,45 miliar dollar AS di April ). Itulah mungkin dilema lain yang mendera BI ketika mempertimbangkan penurunan BI Rate saat ini. Mampukah pembaikan neraca perdagangan dan transaksi berjalan berlanjut jika suku bunga dinaikkan dan pertumbuhan ekonomi kembali digenjot?
Impossible trinity
Meminjam terminologi moneter dari ekonom Mundell-Flemming, ada semacam impossible trinity (trilema) dalam kebijakan BI di tengah ancaman kembalinya dana asing membeli aset-aset Amerika Serikat menjelang kenaikan suku bunga The Fed. Ada setidaknya tiga tujuan ekonomi makro yang sepintas tidak dapat dipenuhi serentak dalam satu paket kebijakan yang seragam, yakni mendorong pertumbuhan, memperkuat nilai tukar serta memperbaiki neraca perdagangan dan transaksi berjalan. Adapun dalam ilmu ekonomi moneter internasional, impossible trinity mengacu pada kemustahilan dalam memperoleh tiga kondisi sekaligus: kurs yang stabil, arus modal yang bebas, dan kebijakan moneter yang independen. Keluarnya dana asing alias capital outflow di satu sisi memang menjadi indikasi membaiknya transaksi berjalan.
Defisit pada neraca modal (capital account) suatu negara biasanya mencerminkan transaksi berjalan (current account) yang, sebaliknya, mengalami surplus. Namun, di sisi lain, capital outflow yang menyebabkan turunnya cadangan devisa bank sentral dapat memperlambat pertumbuhan uang beredar di dalam negeri. Cadangan devisa alias net foreign assets (NFA) bersama net domestic assets (NDA) menjadi faktor yang mempengaruhi jumlah uang primer yang beredar (reserve money/base money) di suatu negara. Mengambil persamaan neraca bank sentral, RM atau BM = NFA + NDA. Artinya, bila NFA turun, besar kemungkinan jumlah uang primer (uang inti) juga turun atau setidaknya kenaikannya melambat. Dan turunnya (atau melambatnya kenaikan) jumlah uang primer atau M0 umumnya berkorelasi positif dengan melambatnya aktivitas ekonomi.
Dilema yang serupa, tapi tak sama, pun pernah menggelayuti otoritas moneter kita ketika 2010 silam (baca“Paket Desember 2010 dan Trilema Kebijakan Moneter,” Stabilitas, Januari 2011). BI, yang ketika itu tengah berupaya menekan turun suku bunga kredit, justru harus menaikkan suku bunga acuan karena inflasi merangkak naik menembus 7 persen. Padahal, menaikkan BI Rate dari posisi saat itu 6,5 persen berarti juga menambah biaya bunga yang harus dibayar kepada para pemegang alat-alat moneter.
Intervensi pasar uang dilakukan untuk memborong hot money valas yang masuk. Tambahan likuiditas rupiah akibat intervensi tadi diserap kembali melalui operasi moneter. Demikian besarnya capital inflow ketika itu hingga posisi dana yang diserap dalam alat-alat moneter mencapai hampir Rp400 triliun. BI pun menghadapi semacam trilema: menurunkan suku bunga, mengendalikan inflasi atau menghemat biaya moneter.
Dan kini, ketika dana-dana asing itu hendak kembali ke asalnya, bank sentral kita kembali terbelit dilema, bahkan trilema. Mana yang harus dipilih?
